Tình hình kinh doanh 6T/2014 khá khả quan, chủ yếu do công ty trở thành 1 trong 3 doanh nghiệp được hưởng mức thuế CBPG POR 9 là 0% khi xuất khẩu vào Mỹ. Đây là yếu tố thuận lợi để VHC có thể đẩy mạnh xuất khẩu và chiếm lĩnh thị trường Mỹ, thị trường có giá xuất khẩu (bình quân trên 3 USD/kg) và tỷ suất lợi nhuận cao nhất cao nhất. Ngoài ra, kết quả lợi nhuận cải thiện mạnh so với cùng kỳ còn do chi phí lãi vay giảm mạnh (từ 34,5 tỷ đồng trong 6T/2013 xuống còn 14,5 tỷ đồng trong 6T/2014) khi công ty chủ yếu vay USD với lãi suất rất thấp chỉ khoảng 3% và dư nợ vay thấp hơn hẳn cùng kỳ.
VHC cũng sẽ được hưởng thuế CBPG POR 10 là 0% khi công ty không nằm trong danh sách bị đơn của POR 10. Điều này giúp VHC có thể thuận lợi tính toán chiến lược xuất khẩu sang Mỹ ít nhất đến hết tháng 03/2016. Ngoài ra, công ty cũng có kế hoạch mở rộng thêm các thị trường khác như Nam Mỹ, Đông Âu, Châu Á, nên dự kiến sản lượng xuất khẩu sẽ cải thiện mạnh trong năm nay và các năm tới. Vì vậy công ty cần phải nâng công suất sản xuất lên khoảng 50% trong 1 năm tới. Việc bán nhà máy VH1 sẽ giúp công ty có khoảng tiền lớn để đầu tư nâng công suất, trong đó có việc mua lại Vạn Đức – Tiền Giang.
Thương vụ VHC bán lại 70% vốn của công ty thức ăn Vĩnh Hoàn 1 cho Pimilco: Tổng giá trị thương vụ mua lại là 28 triệu USD, trong đó 70% sở hữu của VHC là 19,6 triệu USD đã được thanh toán, còn lại 30% (thuộc sở hữu của ban lãnh đạo VH1) sẽ được thanh toán giải ngân trong vòng 5 năm tới. Lợi nhuận trước thuế từ thương vụ này của VHC khoảng 205,12 tỷ đồng, tương đương LNST khoảng 160 tỷ đồng (trừ 22% thuế TNDN ra). Việc VHC bán VH1 là do: công ty xác định mảng thức ăn không phải là mảng kinh doanh cốt lõi. Thực tế tự công ty vận hành nhà máy thức ăn thì tính hiệu quả sẽ không cao bằng việc chuyển giao cho một đơn vị chuyên nghiệp làm việc này như Pimico. Với khối lượng mua lớn, Pimilco sẽ control được nguyên liệu đầu vào là bánh dầu đậu nành với giá tốt hơn. Ngoài ra, chi phí đơn vị cũng sẽ giảm khi khối lượng sản xuất của Pimilco rất lớn. Điều này sẽ giúp Pimilco sản xuất thức với giá thành mềm hơn và chất lượng tốt hơn (do công tác R&D của Pimilco cũng được thực hiện khá tốt).
VHC mua lại công ty Vạn Đức Tiền Giang (VDTG) với giá trị 360 tỷ đồng: Vạn Đức Tiền Giang là doanh nghiêp có đội ngũ công nhân lành nghề, có khả năng chế biến các sản phẩm giá trị gia tăng. Tổng diện tích đất nhà máy của VDTG khá lớn là 6 ha, mới chỉ được sử dụng 30%, VHC dự kiến sẽ xây thêm nhà máy từ phần đất trống này. Công suất nhà máy hiện tại là 90 tấn cá nguyên liệu/ngày. Diện tích vùng nuôi là 63 ha nuôi cá tra, 43 ha nuôi cá chẽm. Vĩnh Hoàn chọn VDTG vì công ty có nhiều lợi thế về chi phí sản xuất, vị trí địa lý, việc tăng công suất VDTG sẽ giúp tiết giảm chi phí để nâng cao hiệu quả hơn. Ngoài ra, sản lượng sản xuất cả group Vĩnh Hoàn tăng lên cũng sẽ giúp tăng tự chủ nguyên liệu cho nhà máy Collagen lên 60%.
Mảng gạo: công ty đang tập trung vào gạo justmin để xuất khẩu vào Châu Phi với giá bình quân khoảng 400 USD/tấn. Gạo đồ sẽ gặp khó khăn ngắn hạn trong 2014 do phải cạnh tranh với Thái Lan. Công ty đang tận dụng mạng lướt khách hàng của cá tra để xuất khẩu gạo vào 1 số nước Châu Á. Mảng gạo dự kiến sẽ tiếp tục gặp khó khăn trong 1-2 năm tới khi Thái Lan phải tiêu thụ hết lượng tồn kho khổng lồ của mình. Tình hình ngành gạo đang gặp khó khăn nên VHC dự kiến sẽ bán nhà máy gạo trong năm nay hoặc năm tới.
Về nhà máy Collagen: dự kiến tháng 11/2014 sẽ hoàn thành và chạy thử để chính thức bán hàng từ đầu 2015. Công ty dự kiến 80% sản lượng sẽ xuất khẩu để làm nguyên liệu cho các đối tác, 20% tiêu thụ nội địa. Kế hoạch kinh doanh của nhà máy Collagen như sau: 2015 chạy 30% công suất, LNST khoảng 28-30 tỷ đồng. Năm 2016 chạy 50% công suất, doanh thu 234 tỷ đồng và LNST 62 tỷ đồng , 2017 doanh thu 342 tỷ đồng và LNST 100 tỷ đồng. Nhà máy được ưu đãi thuế, thuế TNDN được miễn trong 4 năm đầu, giảm 50% (tức chỉ khoảng 10%) trong 9 năm tiếp theo. Rủi ro gia nhập ngành Collagen khá cao nên không dễ để các doanh nghiệp khác thành lập nhà máy Collagen để cạnh tranh với VHC. Công ty dự kiến 80% sản lượng sẽ xuất khẩu, 20% tiêu thụ nội địa
Việc trả cổ tức 2:1 bằng cổ phiếu vẫn chưa thực hiện. Khi thực hiện việc này có thể kỳ vọng giá cổ phiếu sẽ diễn biến tích cực trong 1-2 phiên.
Nhận định:
Năm 2014: Công ty đang kỳ vọng tăng giá cá tra xuất khẩu (đặc biệt là trong Q3-Q4/2014) để gia tăng lợi nhuận khi 1 số doanh nghiệp khác tiêu thụ gần hết tồn kho thành phẩm trong 6T/2014. Mỹ chiếm 50% cơ cấu xuất khẩu của VHC trong 2013. Sau khi được thuế CBPG 0% POR 9 và POR 10, kỳ vọng thị phần ở Mỹ sẽ tiếp tục tăng từ đây đến hết năm sau, lợi nhuận xuất khẩu cá tra của công ty sẽ tiếp tục tập trung chính ở Mỹ. Hiện công suất của nhà máy cá tra (500 tấn nguyên liệu/ngày) đã chạy gần đạt mức tối đa nên công ty dự kiến sẽ nâng công suất thêm 50% đến cuối năm 2015. Khi đó, với sản lượng sản xuất nhiều hơn thì chi phí sản xuất trên 1 đơn vị sản phẩm nhiều khả năng sẽ giảm. Cùng với đó, giá xuất khẩu dự kiến sẽ cải thiện dần khi công ty nguồn cung trong cá tra trong nước được hạn chế hơn và tiến trình cải thiện chất lượng sản phẩm sẽ được Vĩnh Hoàn thực hiện dần dần. Đây là 2 cơ sở để kỳ vọng cải thiện biên lợi nhuận gộp mảng cá tra cho công ty trong năm nay và các năm tới.
Với lợi thế là 1 trong 3 doanh nghiệp xuất khẩu sang Mỹ trong năm 2014, trong khi đến cuối Q2/2014, lượng hàng tồn kho của Agifish bên Mỹ đã gần như được tiêu thụ hết, nên dự kiến sản lượng cá tra Việt Nam xuất khẩu sang Mỹ trong 6 tháng cuối 2014 sẽ gần như tập trung vào Vĩnh Hoàn (2 doanh nghiệp còn lại có sản lượng xuất khẩu sang Mỹ không đáng kể vì mạng lưới khách hàng chưa nhiều). Cùng với đó, nhu cầu nhập khẩu ở hầu hết các thị trường cũng sẽ cao hơn trong 6 tháng cuối năm nhằm phục vụ mùa tiêu thụ cuối năm. Vì vậy, sản lượng xuất khẩu của Vĩnh Hoàn 6 tháng cuối năm sẽ cao hơn 6 tháng đầu năm. Cùng với đó, giá cá xuất khẩu bình quân kỳ vọng sẽ tăng thêm 3-5% so với cuối Q2/2014. Ngoài ra, kết quả kinh doanh 6 tháng cuối năm 2014 cũng sẽ có thêm phần đóng góp của VDTG sau khi đã được Vĩnh Hoàn mua lại. Do đó, kết quả kinh doanh trong 6 tháng cuối năm của Vĩnh Hoàn nhiều khả năng sẽ cao hơn 6 tháng đầu năm. Dự báo năm 2014, doanh thu của VHC sẽ đạt khoảng 2.991 tỷ đồng, lợi nhuận sau thuế đạt khoảng 435,5 tỷ đồng (bao gồm cả phần lãi từ việc bán nhà máy thức ăn Vĩnh Hoàn 1), tăng 143,9% so với 2013, tương ứng EPS 2014 là 6.304 đồng (chưa pha loãng từ việc trả cổ tức 2:1). Do là doanh nghiệp đầu ngành và đang có nhiều lợi thế về thị trường, tiềm năng tăng trưởng cao từ cả mảng xuất khẩu cá tra và sản xuất Collagen, nên chứng tôi lấy mức P/E cho VHC là 9,5 lần, cao hơn mức bình quân ngành, tương ứng với giá mục tiêu của VHC đến cuối năm 2014 sẽ khoảng 59.800 đồng (giá chưa bao gồm việc điều chỉnh từ đợt phát hành cổ phiếu để trả cổ tức 2:1 sắp tới).
Khuyến nghị: Đầu tư trung và dài hạn đối với cổ phiếu VHC. Trong ngắn hạn, sau giai đoạn tăng mạnh vừa qua, do tạm thời VHC chưa có thông tin hỗ trợ mới, nên nhiều khả năng giá cổ phiểu sẽ lình xình đi ngang.
